上游投资管控加强 行业增速放缓

　　政策

　　交通运输方面公共财政支出的减少和PPP项目管控的加强将抑制基建投资，房地产调控政策的延续使得房地产需求难有起色。

　　需求

　　基建投资的减少及房地产开发疲软将使2019年我国建筑业需求增速有所放缓。

　　盈利

　　2018年建筑业行业竞争的加剧，将使多数建筑业相关企业的盈利水平承压，但大型央企受益于2018年较高的新签合同额，预计2019年盈利水平将保持稳定。

　　债券

　　2019年建筑企业到期债券总额较2018年有所增加，但涉及企业主要为大型央企，故2019年建筑企业到期债券整体偿付压力一般。

　　信用质量

　　受2018年建筑业整体需求增速下降的影响，应收账款总额较高且账期较长的施工企业将可能面临一定的流动性风险。

　概要

　　2018年，在基建投资增速放缓以及房地产行业延续调控的背景下，我国建筑业仍保持一定增长，但增速亦有所放缓，2018年1～9月，我国共实现建筑业总产值152,326亿元，同比增长9.38%。基础建设投资已经超越房地产开发投资，成为我国固定资产投资的主要增长点。2018年，虽然宏观资金面的收紧使得行业整体发债难度有所加大，但基于当期建筑业整体较高的景气度，行业整体信用水平保持稳定。

　　预计2019年，在政府和国企“去杠杆”的大背景下，交通运输方面公共财政支出的减少、地方政府资金投入的规范和PPP项目管控的加强都将对基建投资形成抑制，房地产调控政策的延续使得房地产需求难有起色，这将直接导致2019年我国建筑业整体需求增速有所放缓;但从区域变化来看，基于当前我国财政政策逐渐由过去的“稳增长”向“精准扶贫”转变，2019年西南区域将是我国建筑业需求增长的亮点。

　　债券融资方面，基于整体宏观资金层面的收紧，预计2019年建筑企业的融资难度有所增加，2019年建筑企业到期债券总额整体水平较2018年有所提升，占未来三年全部到期债券总额的30.03%，但涉及企业主要为大型央企，故2019年建筑企业到期债券整体偿付压力一般。2019年建筑业整体需求增速的下降所导致的行业竞争加剧，将使多数建筑业相关企业的盈利水平承压，但大型央企受益于2018年较高的新签合同额，盈利水平将保持稳定。应收账款总额较高且账期较长的施工企业则可能面临一定的流动性问题。

　　基于交通运输方面公共财政支出的减少和PPP项目管控的加强，预计2019年我国基础设施建设投资总额增速将有所下滑。

　　从相关政府规划来看，中长期内我国基础设施建设仍存在较大的需求，但基于政策层面对于政府和国有企业降杠杆的要求，我国基础设施建设投资在短期内存在一定的下滑风险。

　　我国基础设施建设的主要资金来源可分为政府预算内和政府预算外资金。首先，从政府预算内资金方面来看，宏观层面的“去杠杆”使得我国交通运输方面公共财政支出延续2017年下半年以来增速放缓的趋势。公共财政支出的下滑，反映了在我国政府“降杠杆”的大背景下，政府通过公共财政支出推动基础建设的意愿有所下降，预计2019年交通运输方面公共财政支出总额将维持在2018年水平。

　　政府预算外资金方面，我国基础建设的预算外资金来源主要包括地方政府和PPP项目社会投资方。地方政府资金方面，随着财政部于2018年3月印发23号文，进一步从金融机构资产端规范地方政府融资，加大地方债务监管力度，解决地方政府违法违规和变相举借债务的问题，意味着2019年，来自地方政府的基础建设投入将持续下降。

　　PPP项目社会融资方面，2017年下半年以来，财政部在全国范围内开展PPP项目库集中清理整顿，超过2,000个项目被清理出项目库，PPP模式开始进入规范发展阶段。2018年以来，PPP相关政策逐步回暖，国务院和财政部陆续出台意见鼓励PPP发展。

　　同时，财政部将配合司法部于2018年底前发布《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例》，完善PPP政策体系，明确发展重点。2018年1～10月，全国PPP项目落地数目为4,511个，同比增长88.90%，PPP项目落地率有所提升。截至2018年10月末，我国处于执行阶段的PPP项目投资总额合计6.87万亿元，较2017年末增长49.33%。未来PPP项目的投资将更加规范理性，预计2019年PPP项目的落地资金规模将保持平稳发展。

　　因此，基于交通运输方面公共财政支出的减少和PPP项目投资趋向理性，预计2019年我国基础设施建设投资总额增速将有所下滑。

　　基于本轮房地产调控政策将依然持续的判断，2019年，我国房地产开发建筑需求很难得到释放;基建投资的减少及房地产开发疲软将使2019年我国建筑业需求增速有所放缓。

　　房地产投资方面，作为我国建筑施工行业的传统业务来源，房地产行业虽然近年来受行业政策调控的影响行业整体投资规模有所波动，但受益于棚改货币化带来的三、四线城市去库存加快，2018年1～10月，全国商品房去库存速度仍处于较高水平，商品房销售面积133,117万平方米，同比增长2.2%;商品房库存的快速去化，提升了相关房地产开发企业的投资意愿，当期共完成房地产投资9.93万亿，同比增长9.7%，其中住宅投资7.04万亿，同比增长13.7%，房地产投资整体趋于回暖。

　　在房地产投资回暖的直接带动下，2018年1～10月，我国房屋新开工面积168,754万平方米，同比增长16.3%。其中，住宅新开工面积123,875万平方米，增长19.0%，住宅建设需求的增长有效推动了我国建筑业的增长。

　　同期，房地产开发企业土地购置面积21,963万平方米，同比增长15.3%，房地产开发企业购置土地的增加，将直接转化为我国建筑业的潜在需求。但潜在需求的释放，直接受到当期商品房销售景气度的影响，从过往房地产开发投资额和商品房销售额的同比变化情况可以看出，商品房销售情况和开发商资金投入情况呈高度正相关，销售回款的减慢，将直接影响到开发商后续资金的投入。

　　2018年10月，国务院常务会议上提出要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，严格评估财政承受能力，对于商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策，科学确定2019年度棚改任务。

　　2018年12月，中央经济工作会议提出要要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。预计未来房地产仍将保持调控和监管基调，2019年，我国房地产开发建筑需求很难得到释放。

　　综上所述，不论是基建方面公共财政支出增速的大幅放缓，还是财政部及国资委多项管控政策的出台，皆表明着2019年我国基础设施建设的投资总额将有所下降;而房地产调控和监管基调的延续将使得房地产住宅建设需求难以得到释放。因此，政策方向由“促”向“管”的转变将使得2019年我国建筑业总产值增速有所下降。

　　基于当前我国财政政策逐渐由过去的“稳增长”向“精准扶贫”转变，2019年西南区域仍将是我国建筑业增速较快区域。

　　从区域细分来看，2018年上半年，我国境内31个省份中，作为传统建筑大省的江苏省和浙江省建筑业总产值合计占当期全国建筑业总产值的25%左右，仍是我国建筑业产值的主要来源。但基于基础设施建筑的强劲需求，西南区域建筑业继续维持强劲的增长势头，后发优势明显，2018年上半年，贵州省、云南省建筑业总产值均实现超过15%的增长。

　　根据当前我国财政政策逐渐由过去的“稳增长”向“精准扶贫”转变，预计作为我国贫困人口占比较高的西南区域，其基础建设需求在整体财政投入乏力的情况下仍将保持增长态势，因此，2019年，西南区域仍将是我国建筑业增速较快区域。

　　2019年建筑业整体需求增速的下降所导致的行业竞争加剧，将使多数建筑业相关企业的盈利水平承压，但大型央企受益于2018年较高的新签合同额，盈利水平将保持稳定。

　　2015年以来，建筑业总产值增速整体仍保持增长趋势;2018年1～9月，受政策变化的影响，建筑业实现总产值15.23亿元，总产值增速为9.38%，同比有所下滑，预计2019年全年建筑业总产值约为23万亿元。

　　建筑业作为成熟行业，其行业内企业的盈利能力较大程度上取决于行业需求的变化;因此，基于2019年建筑业需求增速放缓的判断，建筑业行业内竞争将更为激烈，行业企业平均营业利润率和净资产收益率均将呈现一定程度的下降。

　　但受益于2018年较高的新签合同额，以中国建筑、中国铁建等为代表大型龙头建筑企业2019年的盈利水平将保持稳定。具体来看，中国建筑2018年1～10月共实现新签合同额18,247亿元，同比增长2.2%;中国铁建方面，2018年前三季度，中国铁建共实现新签合同额7,306亿元，同比增长2.9%。

　　现金流方面，2018年，受益于我国较大规模的基建投入和房地产建设开工，建筑业总体开工量保持在较高的水平;相较以财政资金为主的基建投入，如房地产调控政策的延续使得开发商资金回笼期限加长，则其已开工项目的后续资金支付也将受到影响，则垫资施工的行业现状将使得以房建为主的建筑企业同样遭遇资金压力，相关企业的存货规模将有所上升，进而导致其存货周转效率和速动比率的下降。

　　2019年建筑企业到期债券总额较2018年有所增加，但涉及企业主要为大型央企，故2019年建筑企业到期债券整体偿付压力一般。

　　2018年1～11月，我国建筑业企业共在境内市场发行债券117支，发行金额合计1,323亿元。从发行主体来看，受资金面收紧影响，部分资产水平较低的建筑企业债券发行难度较大，发行主体向资质较高的大型央企及部分地方国企迁移，民企债券发行金额在发行总额中占比仅为10.71%。

　　从发行债券的具体种类来看，公司债方面，2018年1～11月，建筑企业共发行公司债503.60亿元，同比大幅增加，主要由于本期债券的发行主体以大型央企及国企为主;银行间发行的债券中，期限较长的中期票据占比为36.37%，同比有所提升，短期融资券和超短期融资券占比分别为21.80%和3.17%，发行成本较高的PPN等品种占比大幅下降。